日本失落的三十年：当通缩从经济走向心理

1989年，一位日本父亲贷款5000万日元，买下东京的一套公寓。
他坚信：日本的土地，永远不会跌。
2025年，这位父亲的儿子，手里有200万日元存款，却不敢买房。
他只信一件事：什么都可能跌。
这就是日本失落三十年留下的印记。
上一代人在泡沫中学会了冒险，这一代人在废墟中学会了谨慎。
钱还在，灯还亮，城市依旧繁华——一切都在运转，只是速度慢了下来。
这不是一场崩溃，而是一场从经济到心理的、长达三十年的演变。
通缩，最终从数据表上的负数，变成了刻进整个社会的谨慎。
这个故事，要从1985年说起……

当低利率成为新的增长引擎：广场协议后的狂欢

那一年的9月，美国、日本、英国、法国、西德五国，在纽约的广场饭店签署了一份协议，《广场协议》。
这份协议的核心目的是：让美元贬值，让日元和德国马克升值，以此来缓解美国巨额的贸易逆差。
协议签署后，日元开始迅速升值。短短一年多时间，从1美元兑240日元升到1986年中约150日元，再到1987年前后约 120日元

1985年至1987年美元兑日元汇率走势图，标注广场协议后日元快速升值，来源：维基百科
图表显示1985年广场协议签署后，美元兑日元汇率从约1美元兑260日元迅速下跌，标志日元大幅升值。数据与图表来源：维基百科（Plaza Accord）。

对出口为主的日本经济来说，这无疑是一场打击。日元升值意味着日本商品在国际市场上变贵了，出口竞争力大打折扣。
为了稳住出口、减轻日元升值的冲击，1986年日本央行开始降息，从5%降到2.5%。
钱，突然变得异常便宜。
银行开始大规模放贷，企业借钱扩张，家庭借钱买房，甚至有人借钱炒股、炒地。
市面上的钱（流通中的货币M2），连续四年保持两位数增长
一场由信贷推动的狂欢开始了。
地价暴涨。股价飞升。以日本六大城市（东京、大阪、名古屋、横滨、京都、神户）为例，从1985年到1991年泡沫顶点，住宅用地价格上涨约180%，商业用地更是飙升约300%。
当时的报道甚至形容：
“卖掉东京，就能买下整个美国”
在这样的氛围里，人们开始相信一个神话：日本的土地，永远不会跌。
企业也沉迷于这种幻觉。
它们不再专注生产，而是把大量资金投入房地产和股票市场。
但这场繁荣的本质不是生产力的胜利，而是长时间（1987-1989）维持低利率，让廉价信贷吹大了泡沫。(注：日本央行自1987年至1989年持续维持2.5%的低利率)

泡沫破裂：当资产成了债务的枷锁

泡沫不可能永远膨胀。
1989年5月，日本央行启动快速加息。从2.5%（1989.5.31）一路上调，3.25%、3.75%、4.25%、5.25%，最终在 1990年8月升到6%
同时，日本央行通过“窗口指导”，要求各大银行收紧房地产和股票抵押贷款。

利率上升，贷款收紧。
过去靠低息借钱炒股的企业和个人
开始感受到资金链紧张
东京股市的融资性资金开始快速撤离。

1985至1995年日本日经平均指数走势图，来源：维基百科
图表展示1985至1995年间日经指数的变化趋势，数据来源：维基百科（Nikkei 225 chart）。


1989年12月29日，日经指数冲上38915点的历史高位。
然而仅仅一年后，它就跌到2万3千点，跌幅接近40%。
更糟糕的是房地产市场。
1990年3月，日本大藏省颁布《关于抑制土地相关融资的通知》，
要求房地产贷款增速必须低于总贷款增速。
本想给市场降温，却成了压垮骆驼的最后一根稻草。
贷款批不下来，续贷也被叫停。
那些在泡沫期大举借贷、囤积土地的企业和个人，为了活下去，只能开始抛售土地和房产。卖的人越来越多，价格开始一路下滑
到1993年，东京的商业地价已经比高点跌去了约三成。而整个90年代累计跌幅超过六成，全国平均也腰斩一半。
房价下跌，抵押品缩水，银行的坏账不断增加，从而导致进一步收紧贷款，市场的资金越来越少，经济的下行螺旋，就此开始。
对企业是资金链的断裂，对银行是不良资产的增多，而对普通人来说，是一场看不见的破产。
举个例子：你花100万买的地，抵押贷了80万。现在地价只值50万，但欠银行的80万还在。你的资产缩水一半，净资产变成负数。
这就是”资产负债表衰退”。资产在缩水，债务却纹丝不动。
于是，日本进入了漫长的”去杠杆”，每个人都在偿还过去的幻觉。
企业不扩张，只想还债；家庭谨慎消费，只想存钱；银行怕坏账，更不敢放贷。整个日本经济，陷入了一个恶性循环：
资产价格下跌→负债压力增加→企业和家庭去杠杆→需求萎缩→资产价格进一步下跌。

钱在，但不流动

1991年7月，日本央行开始降息救市。
从5.5%一路下调，1995年已降至0.5%，到1999年更进入“零利率时代”
零利率意味着借钱的成本几乎为零。按理说，这该点燃一轮新的投资与消费。
但现实是，没人动。
正如我们前面所说，银行、企业和家庭都在忙着“去杠杆”。
经济学家把这种现象称为”流动性陷阱”：
当利率降到零，货币政策就失效了。你给再多的钱,大家也不敢借、不敢花。
钱还在，却像血液凝在血管里，无法流动到经济的毛细血管中去。
这就像一个人得了败血症，你给他输再多的血，血液也到不了器官。
日本的问题，不在于”钱不够”，而在于”没人敢动”。
信心崩塌了。

钱流动，也没用

既然货币政策不管用，那就用财政政策吧。
从1990年代开始，日本政府开始疯狂搞基建。
修桥、筑坝、建公路、修隧道……公共工程遍地开花。
自1992年起，日本政府连续推出了十几轮财政刺激计划，总规模超过 135 兆日元，试图通过政府支出来拉动经济。
钱确实花出去了。大量的工程项目启动，大量的资金注入市场。
但结果是
企业拿到政府的订单，更多选择还债，而不是扩张。
银行拿到企业还回来的钱，倾向于买国债，而不是放贷给实体经济。
家庭因为政府项目获得一些收入，却依然选择储蓄而非消费。
钱确实在流动，但它只是在政府、银行和央行之间打转。
没有形成更多的消费，没有创造更多的的需求，没有带来更多的投资。
民间经济没多大起色，税收没有增长，政府债务却在疯狂膨胀。
1990年，日本政府债务占GDP约为70%。
到了2000年，这个数字已经超过130%
到了2020年，日本政府债务占GDP的比例超过了250%。”
1997年日本实施“桥本改革”试图靠加税控制债务，却让脆弱的内需更低迷。
同一年，亚洲金融危机爆发，金融体系再遭重击。
从那时起，日本真正走进了“失落的三十年”。

当老龄化成为通缩的”锁”

1995年，日本的劳动年龄人口，也就是15到64岁的人，达到顶点
此后一路下滑。
到了2025年，65岁以上的老人，已经占到全国人口的近30%。
日本，成了全球老龄化程度最高的国家之一。
劳动力在减少，消费意愿在下降，而储蓄却越来越多。
而上一代的遭遇，又深深刻进下一代的记忆里。
于是，这一代年轻人变得格外谨慎：
不敢贷款，不愿结婚，不想冒险。
根据内阁府调查，2025年日本20多岁人群中，想要孩子的比例不足一半。
于是，日本社会陷入了一种奇怪的状态
资金过剩，人口老化，消费意愿低迷。
通缩，从一个经济问题，变成了一种社会心态

如今，日本走出通缩了吗？

2022年开始,日本似乎终于走出了通缩。物价在涨。工资也在涨。
日本央行的数据显示，2025年通胀率在2.7%至4%之间波动，
已连续多月高于央行2%的目标。
但复苏，并没有想象中那么稳固。
这一轮物价上涨,主要来自输入性通胀
能源和粮食价格的全球上涨，被传导进了日本，
而不是国内需求、投资和工资的复苏。
日本财务大臣在今年3月的记者会上说到：
“日本还没有真正战胜通缩。
当前的挑战，是让人们重新相信增长可以持续。”
从数据上看也确实如此，日本的名义工资上升了，
但实际工资，就是考虑物价变化后的工资购买力，已经连续8个月同比下降
消费者信心指数，也一直徘徊在30到36之间，
远低于50那条“乐观线”。
IMF在2025年4月的《世界经济展望》中指出：
“日本的通胀已持续高于目标，但内需与工资动能依然脆弱。”
换句话说，
价格升了，但信心没回来。
日本正进入“后通缩时代”
一个物价上涨、但消费习惯依然保守的社会。
总的来说，日本确实正在走出通缩，但还没完全走出
回顾日本的故事，
日本的困境，来自信贷泡沫的后遗症，也来自人口与心理的双重老化。
但至少，日本还有货币政策的空间。它可以印钞，可以降息，可以量化宽松。
那如果有一个地方，连这些都做不到呢？
一个不能印钞、不能贬值、不能救市的城市——
它又会经历什么？
下一集，我们去看另一个极端：
香港的通缩七年：联系汇率的代价

📊 数据来源与引用（截至 2025 年 10 月）

📚 系列阅读：《通胀与通缩的进化史》

系列内容：通胀与通缩的演变机制｜LangLang Insight 宏观经济专题