1998 到 2004 年，港剧迎来了黄金时代。
《妙手仁心》《创世纪》《寻秦记》《冲上云霄》轮番热播，
可同一时间，香港经济却在急速降温。
房价暴跌六成，失业率冲到历史新高，
街头的店铺一家接一家地关门。
更奇怪的是，面对这场困境，香港政府几乎什么都做不了。
不能降息，不能印钞，也不能让货币贬值。
今天，我们就来看看，
为什么世纪之初的香港，会陷入长达七年的通缩，
又是如何一步步走出来的
7.8的诞生，当汇率成为稳定的锚
1982年，香港前途问题进入谈判阶段
“1997”变成了具体的倒计时。
面对不确定的前景，资本开始外流，港元成了这场信心危机中的最大受害者。
港元汇率在自由浮动制度下一路下跌，从1980年的约 5 港元兑 1 美元，跌到1983年9月的 9.6 港元兑 1 美元，三年内贬值接近一半。
面对失序的市场，1983年10月17日，香港政府宣布实施联系汇率制度，港元与美元以 7.8 比 1 挂钩
2005年5月，金管局进一步引入7.75–7.85的可兑换保证区间，至今仍维持稳定。
我们之前提过汇率“不可能三角”
固定汇率、资本自由流动、货币政策独立，三者不可兼得。
香港选择了前面两个，也就意味着，它必须牺牲第三个。
于是，香港从此有了“三个不能”
不能随意印钞。无论经济有多困难，香港金管局都不能随意增发货币，发行的每一港元，都必须有等值美元储备100%支持。
不能自主降息。香港的利率走势基本随美国利率变化而波动。美联储加息，香港的利率通常也会上升；美联储降息，香港才有空间跟着降。
不能贬值。无论遭遇怎样的冲击，汇率都要维持在7.8港元兑1美元附近，这是对全世界的承诺。
听起来枯燥，但正是这套制度稳住了信心，让香港成为亚洲最稳定的金融中心。
可同样的“稳定”，也为下一场危机埋下了伏笔。
信任点燃的繁荣
1990年代初，冷战结束，全球化浪潮席卷而来，资本开始在全世界寻找机会。香港，成为这场资本狂欢的焦点之一。
为什么是香港？
联系汇率制度带来了确定性。投资香港，汇率风险几乎为零，这意味着投资回报不会被货币贬值吞噬。
对于国际资本来说，这是一个巨大的吸引力。
彼时的美国刚走出衰退，美联储在1990年代初维持低利率，大量廉价美元在全球寻找出口，香港正好成为理想的落脚点。
香港的金融市场成熟、法治健全、资本自由流动。这些优势在联系汇率的加持下，变得更加突出。
与此同时，中国内地改革开放进入快车道，香港成了连接内地与世界的桥梁。
内地企业来港上市，外资通过香港进入内地，香港的金融中心地位被进一步巩固。
资本涌入，股市、地产和金融业全面繁荣。
恒生指数从1990年的约3,000点，一路飙升到1997年8月的16,673点，七年涨幅超过四倍。
1991年，香港住宅综合指数为33点；到1997年7月，已升至112点，六年上涨超过两倍。
那是一个“人人谈楼市”的年代。
1991年，一个在中环上班的年轻会计师家庭，月收入大约一万五，能在沙田买下了一套六百多尺（约六十平米）的两居室，总价一百五十万港元。
首付45万，月供8000多。虽然吃紧，但还能负担。
六年后，这个家庭的月收入涨到两万五，但同样的房子，价格已涨到500万。
收入增加了六成，房价却涨了两倍多。
“买楼”从“咬咬牙能上车”，变成了“连车门都摸不到”。
但人们还是疯狂地买。
在香港，土地稀缺，“买楼＝储蓄＋投资”的观念根深蒂固。
1991年买房的人，6年后资产翻倍；1994年买入的，3年后也大赚。
每一个买房的人，都感受到财富效应。
房价成了只涨不跌的神话。
财富不是靠工作积累的，而是靠“上车”的速度。
杠杆也被推到了极致。
银行竞争放贷，按揭成数从七成提高到九成，甚至出现了”双倍按揭”
银行贷款九成，开发商垫资一成，购房者零首付。
在房价持续上涨的预期下，这一切看起来没有风险。
1998年，港元保卫战
1997年上半年,香港的繁荣达到了顶点。
但在两千公里外的曼谷，一场风暴正在酝酿。
7月2日，泰国放弃固定汇率，泰铢暴跌。
亚洲金融危机爆发。
资本如潮水般撤离东南亚，而下一个被盯上的目标，就是香港。
1997到1998年间，国际对冲基金多次狙击港元与港股，押注香港会像泰国一样，被迫放弃汇率锚。
在他们看来，高房价、经济放缓、资本外流的三重压力下，香港政府必然撑不住。
但香港没有。金管局选择了最强硬的防守。
通过急剧加息，让做空成本高到无接近受
1997年10月，港元隔夜拆息一度飙升接近300%。
同时，1998年8月，金管局出手入市，动用约1,180亿港元买入蓝筹股，
把投机者的空头仓位一个个打爆。
7.8的汇率守住了。
“港元保卫战”以香港的胜利告终。
可胜利，也带来了代价。
利率飙升、资金紧缩、外资撤离——企业借不到钱，楼市失去支撑，股市暴跌。恒生指数从16,673点跌到6,544点，跌幅超过60%。
无数人的财富，在几个月内蒸发。
1997年，楼市还在历史高位；
1998年，房价加速下跌，一年蒸发约40%。
到2003年，房价累计下跌近三分之二。
无数在高位买房的人，成了“负资产阶层”
欠银行的钱，比房子本身还值钱。
泡沫破裂之后，香港迎来了另一场更漫长的考验。
68个月的寒冬
1998年下半年，香港经济急转直下。全年经济萎缩5.1%，是战后最严重的一次衰退。
同年年底，物价开始下跌。
从1998年11月到2004年7月，香港经历了长达68个月的通缩周期。
1999年CPI同比-4.0%，2000年-3.7%，2001年-1.6%，2002年-3.0%，到2003年7月更跌至-4.1%，创历史新低。
我们前几期说过，通缩有一种自我强化的螺旋机制——
物价下跌 → 企业利润下降 → 工资减少、失业增加 → 消费收缩 → 物价进一步下跌。
面对泡沫破灭，日本与香港走上了两条不同的路。
日本拥有货币政策的自由：
1999年实行零利率，2001年开始量化宽松，2016年推行负利率，2013年又以“安倍经济学”扩大QE。
但宽松延缓了痛苦，也延缓了改革。
大量僵尸企业依靠低息贷款苟延残喘，银行信贷被占用，新企业融资困难。
工资停滞,消费不振,企业不投资。日本陷入了“低增长、低通胀、低利率”的长期困境。
日本用货币换时间，但时间没有换来增长。
而香港不行。
联系汇率意味着不能印钞、不能贬值，只能硬着陆
该破产的破产，该转型的转型；该降的工资降，该跌的房价跌。
痛苦是真实的，但出清也是真实的。
值得一提的是，1997年政府在楼市高峰时推出“八万五建屋计划”，目标是十年内让七成家庭拥有自置物业。
每年供应85,000套新住宅。
在泡沫顶点提出扩供计划，无疑加剧了市场的供应预期。
与亚洲金融危机叠加，引发房价雪崩。
到2002年，政府不得不叫停“居者有其屋计划”和多项公营房屋项目，以稳定市场情绪。
中产家庭成了这次通缩的最大受害者，他们的杠杆被打掉，
根据金管局与统计处数据，到2003年6月，超过10.6万户家庭陷入“负资产”状态，涉款1,650亿港元，占全部按揭借款人约22%。
这些人原本是经济的中坚力量——有稳定收入、有房贷、有未来预期。
通缩打碎了他们的资产负债表，也打碎了“只要努力就能向上”的信念。
2003，转折之年
2003年上半年，香港的情况恶化到了极点。
春天，SARS疫情爆发。这场突如其来的公共卫生危机，让本已脆弱的经济雪上加霜。
但转机,往往出现在最黑暗的时刻。
2003年6月29日，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）在香港签署。
它降低了香港产品进入内地的关税，开放了服务业市场，为香港企业打开了新出口。
7月28日,内地开放个人赴港旅游政策，允许内地居民以个人身份赴港旅游。
这两项政策,为香港带来了外部流动性。
内地游客开始涌入，铜锣湾和尖沙咀重新热闹起来。
零售业复苏，餐饮业回暖，酒店入住率回升。
到了2004年8月，CPI终于转正。
持续68个月的通缩周期，终于结束。
香港，走出了寒冬。
香港的坚守
回顾我们这个系列的三次通缩：
美国的大萧条、日本的“失落三十年”，以及香港的七年通缩。
形式不同，但逻辑相同
都是资本泡沫破灭后的后遗症。
它们的传导链几乎一致：
资产价格脱离基本面 → 杠杆扩张 → 利率上升、信贷收紧 → 泡沫破裂 → 资产负债表衰退 → 信贷收缩 → 通缩循环。
不同的是，它们各自的束缚。
大萧条，被金本位束缚；
日本，被僵尸企业和信心衰退束缚；
而香港，被联系汇率制度束缚。
然而，这种约束，也成了香港的坚守。
自1983年实施联系汇率以来，7.8成了这座城市的锚。
面对1997年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机，
以及2020年的疫情与美元强势周期，
它依然维持稳定
42年来，从未改变（2005年后，区间设定为7.75–7.85。）。
正是这份“稳定的执念”，换来了全球市场的信任。
香港因此成为全球最重要的金融中心之一，
亚洲的资金枢纽，人民币离岸市场的核心。
下一集，可能是
《通缩之后，结构性假繁荣》，上一篇日本篇，很多人留言说
“日本房价涨了，哪有什么失落的三十年？”
但资产价格的复苏，真的是经济复苏吗？
当资产再一次被推高，持有它的人，还会是同一批人吗？
或者还是按计划写《现代通胀的悖论：QE为什么没引发恶性通胀》
我是浪浪，我们下期见~
📊 数据来源与引用说明（截至 2025 年 10 月）
一、汇率与货币制度
来源：香港金融管理局（HKMA）《联系汇率制度的重要里程碑》
1983 年 10 月 17 日：港府宣布实施联系汇率制度，港元以 7.8 港元兑 1 美元挂钩。
2005 年 5 月 18 日：引入「可兑换保证区间」制度，将兑换区间设定为 7.75（强方）至 7.85（弱方），并维持至今。
货币局制度下，港元货币基础须以不少于 100% 的美元储备支持，备偿比率（Backing Ratio）常年高于 100%。
二、经济与失业数据
来源：香港社会指标数据库｜经济｜失业率（11.3）；香港社会指标数据库｜基本统计｜住宅物业售价指数（12.7）
「经济｜失业率」指标：2003 年失业率在 8.7% 左右，创历史新高。
「经济｜通货膨胀率」指标：1998 年 11 月起 CPI 转负，至 2004 年 7 月止，香港经历了连续 68 个月的通缩。
三、房价与资产负债
来源：香港社会指标数据库｜住宅物业售价指数（12.7）
私人住宅售价指数自 1997 年高峰至 2003 年低谷累计下跌约 60%–65%。
根据金管局与统计处数据，2003 年中负资产按揭约 105,697 宗，占全部按揭约 22%，涉款约 1,650 亿港元。
补充数据：FRED（Series: QHKN628BIS） 展示 1990–2004 年香港住宅价格指数走势。
四、股市与金融市场
恒生指数由 1997 年 8 月约 16,673 点高位，跌至 1998 年 8 月约 6,600 点，跌幅约 60%。用于：「1998 港元保卫战」段落。
五、补充说明
1998 年香港实质 GDP 收缩约 5%–6%，为战后最严重经济衰退（数据来源：香港统计处《国民账户统计年刊》）。
2003 年 6 月签署《更紧密经贸关系安排》（CEPA），7 月开放个人赴港旅游（Individual Visit Scheme），同年下半年经济复苏。