日本失落三十年，香港的7年通缩，我们看到一个奇怪的现象
通缩结束后，最先涨的，总是房子。
价格止跌了，市场开始回暖，
好像一切终于走出了寒冬。
可现实却常常相反——
通缩的终点，
往往是假繁荣的起点。
今天，我们就来聊聊，
为什么通缩结束后，最先涨的，总是房子？
又为什么，房价和股价的上涨，
并不一定代表复苏，
而只是另一场幻觉的开始。
为什么先涨的是房子
每次通缩爆发，各国政府和央行都会干同一件事，放水。
他们担心钱不流动，就降息、刺激投资，希望让经济重新转起来。
可问题是，当信心刚开始恢复，这些钱会流向哪里？
实体经济吗？
你想啊，刚刚经历过一场痛苦的衰退，
企业敢贷款扩产吗？
家庭又会轻易贷款去大额消费吗？
大多数人这时候都在去杠杆、还债、保现金流。
那这些被释放出来的钱，就会流向另一个地方
资产市场。
尤其是房地产。
对银行来说，衰退之后坏账太多，
只有高抵押价值的资产，尤其是房子，
他们才敢继续放贷。
于是市场就形成了一个“抵押品循环”：
房价涨 → 抵押品价值上升 → 信贷扩张 → 再推升房价。
政府也乐见其成。
毕竟房地产牵动的行业太多了
建筑、钢铁、家电、家装、金融……
房价一旦稳住，不仅能带动投资，还能稳定信心。
所以通缩后的第一波“繁荣”，
往往体现在房价，而不是工资，也不是生产。
看看东京和香港的例子。
虽然香港的复苏靠的是外部流动性注入，
但从效果上看，其实也相当于“降息和放水”。
日本在 2005 年前后还在温和通缩，
但东京核心圈的房价早在 2003 到 2004 年就开始回升；
香港是在 2004 年走出通缩的，
但房价在 2003 年第三到第四季度就已经见底回升。
根据差估署的数据，
2003 年下半年住宅价格反弹了大约 10%，
那时距离通缩正式结束，还有半年多。
这种剧本，其实不止在亚洲上演。
2010 年量化宽松后的美国，
2015 年推行负利率和 QE 后的欧洲，
还有 2003 年信贷扩张后的韩国，
都走过类似的路径——
通缩、放水，然后房价先涨。
但这一次的房价上涨，还像过去那样全面上涨吗？
断层复苏：房价在涨，社会没动
通缩后的复苏，其实是分层的。
我们拿日本来说，东京、横滨、名古屋这些大城市，在 2003–2007 年率先回暖，核心区公寓和地价都在往上走。
但这股热度，并没有扩散到全国。
全国房价指数一直到 2012、2013 年才真正见底，此后才慢慢进入持续回升。
换句话说，上涨的主要是大城市，停滞的是地方与乡村。
房价的复苏是分层的，
社会的复苏，也是分层的。
通缩是一场去杠杆的洗牌。
被清算的，是高杠杆、过度借债的人；
留下来的，是现金流稳定、债务轻、还能握住现金的人。
当流动性重新回到系统，
他们有资本、有抵押、有资格再借钱。
也就成了下一个周期的赢家。
还记得我们在《白银潮》里提到的“坎蒂隆效应”吗？
它讲的是：当新的货币进入市场，
最先拿到钱的人最受益，
因为他们能在价格上涨之前，
提前买下那些会涨的资产。
所以在通缩之后开始放水，
这些人就站在了分配链的最前端。
他们有钱、有抵押、有资格再借钱，
可以在房价、股价上涨之前提前布局。
复苏，成了财富再分配的加速器。
更重要的是，这种断层会自我强化。
有资产的人，用资产抵押就能再拿贷款，
用房产升值的钱再去投资。
而没有资产的人，只能靠工资慢慢攒钱。
可储蓄的速度，永远追不上资产价格的上涨速度。
于是，贫富差距在“复苏”阶段扩大。
OECD 的研究也指出，
在危机后的各国经济中，
资本性收入恢复得更快，劳动性收入恢复得更慢，
通缩清理了泡沫，
但所谓的“复苏”，却让不公平更明显。
所以，当我们说“经济复苏”的时候，
或许该先问一句
是谁的经济，在复苏？
金融化螺旋：资金越来越脱离现实
在大萧条，日本失落三十年，还有香港7年通缩中，
我们都说到通缩的自我强化螺旋
物价下跌 → 企业利润下降 → 工资减少、失业增加 → 消费收缩 → 物价进一步下跌。
那通缩结束以后呢？
房价和股市都在涨，经济是不是就恢复了？
企业的利润真的回来了？
工资、就业、消费，都回到正轨了吗？
事实恰好相反。
通缩让企业经历了一轮“资产负债表衰退”。
厂房、设备、库存都在缩水，利润被压缩，债务却还在。
企业的第一反应不是扩张，而是还债。
所以哪怕利率降到接近零，他们也不敢贷款。
经济确实在“回升”，
但这些钱，并没有回到生产。
等到市场慢慢稳定下来，
手里还有余钱的企业和个人开始重新思考——
这笔钱，到底该投向哪里？
如果你是企业家，你会发现：
建一个工厂，可能要投五百万，
回本得五到十年，还要冒市场、技术、管理的风险。
但如果你拿这笔钱去买房、买股票、做金融投资，
可能两三年就能涨上去，
而且风险还更小。
你会怎么选？
绝大多数人都会选后者。
于是，资本越来越偏好“买资产”，
而不是“做实业”。
这就形成了一个金融化的螺旋：
流动性推高资产价格 → 资产回报率上升 → 更多资金流进资产市场 →
实体投资减少 → 生产率停滞 → 经济失去内生动力 →
又要靠更多流动性 → 资产价格继续上涨。
根据 FocusEconomics 的数据，
2014 到 2024 年，日本固定投资年均增长只有 0.6%，
远低于主要经济体的平均水平，大约 2.7%。
而在同一时期，东京的公寓价格却上涨了接近一倍（2014–2024 年间约 +90%，数据来源：The Land Institute of Japan）。
香港也一样。
香港在七年通缩之后，制造业外迁的格局已经定型。
金融、地产和服务业全面取代工业，成了新的增长引擎。
一座原本以“贸易”为核心的城市，
就这样，慢慢演变成了一个“金融—地产—消费驱动”的经济体。
结构性假繁荣
回到我们这集的主题。
通缩之后的“复苏”，很多时候，其实是一种“结构性的假繁荣”。
什么意思呢？
并不是经济没在增长，而是增长的结构出了问题。
表面上看，一切都在变好——
房价涨了，股市涨了，信心也回来了。
但问题是，这些钱，并没有真正流进生产，也没有流进普通人的收入。
它只是堆在了资产市场，堆在了少数人手里。
于是我们看到的“繁荣”，其实是：
资产价格在上涨（资本层面），
实体经济在放缓（生产层面），
贫富差距在扩大（分配层面）
这就是“假繁荣”的“结构性”所在。
它的“假”，不是说数据是假的，
而是结构本身出了偏差。
这不是一个短期泡沫，而是一种长期的、制度性失衡。
你可以把它的逻辑链想成这样：
通缩之后，政府放水；
钱流进房地产和金融市场；
资产价格上升，抵押品价值也跟着上升；
信贷又进一步扩张，再推高资产。
于是一个“看似复苏”的循环，又被重新点燃。
这种剧情，不只发生在日本或香港。
2003年后的韩国、2011年后的美国、2015年后的欧洲，
到今天都还在经历类似的“结构性假繁荣”。
2015到2016年，中国推行货币化棚改政策，
也产生了类似的效果
只是脚步更快，近年再次出现通缩压力。
但一个更大的疑问也随之浮现：
如果各国央行释放了天量流动性，
为什么没有引发恶性通胀？
为什么日本印了三十年的钱，物价却几乎没涨？
为什么从 2008 年金融危机到现在，美联储的资产负债表扩大到了近 10 倍，美国也没出现恶性通胀情形？
为什么房价和股市暴涨，但超市里的面包价格只是小涨了一点？
钱——到底去哪了？
下一集，我们就来揭开这个谜题，也是我们这个系列的终章：
现代通胀的悖论——为什么量化宽松不引发恶性通胀？
我是浪浪，我们下期见~
📊 数据来源与引用说明（截至 2025 年 10 月）
一、日本不动产价格数据
来源：
The Land Institute of Japan；
FRED（Series: QJPN628BIS）
该数据反映日本全国住宅价格长期变化趋势（1955–2025），并可用于分析东京核心区域房价的领先复苏特征。
二、香港房价指数
来源：
香港差饷物业估价署（Rating and Valuation Department）；
FRED（Series: QHKN628BIS）
该指数展示1980–2025年香港住宅物业售价走势，反映1997年金融危机后房价下跌与2003年下半年触底回升的周期性变化。
三、日本固定投资数据
来源：
FocusEconomics（Japan Fixed Investment, 2024）
数据显示日本2014–2024年固定投资年均增速约为0.6%，明显低于主要经济体平均水平约2.7%，体现出实体经济长期低迷与投资疲弱的结构性特征。
四、收入与分配数据
来源：
OECD Income Inequality Database, 2024
该数据库用于衡量危机后各国收入与财富分配差距变化，支持“资本性收入恢复快于劳动性收入”的分析结论。